（报告出品方/作者：国盛证券，杨莹，侯子夜，王佳伟）
1、如何展望中国服饰消费发展趋势？
1.1、短期情况与预判：当前波动仍存，后续复苏在即
服饰消费可选属性较强，当前零售表现略弱于社零总体，我们认为后续修复弹性较大。1）我国服装消费在经历了年Q2触底后，Q3呈现缓慢复苏的趋势。分月度来看：年7、8、9、10月服装针纺社零额分别同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社零总额当月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我们判断9~10月行业零售表现走弱主要系国内部分地区客流存在波动。2）后若消费环境出现明显改善，我们认为服装作为可选消费品、后续改善弹性较大，这一属性在年的消费修复中亦得到验证：年初期服装类零售下滑幅度明显大于社零总体（年3月，服装类社零-34.8%VS社零总额-14.8%），但后续恢复速度及弹性亦较为突出（年10月，服装类社零+12.2%VS社零总额+4.3%）。
从上市公司层面来看：年业绩表现较弱、板块估值位于底部，我们期待后续复苏。基本面方面：1）品牌商业绩表现较弱，前三季度品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别-7%/-31%，其中Q1、Q2、Q2收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%，业绩分别-12.5%/-58.6%/-10.5%。细分板块来看：其中运动鞋服业绩良好、大众服饰业绩受损严重；2）成衣制造板块基本面稳健，前三季度业绩均有增长，但近期订单疲软、预期未来表现走弱。市场表现方面：较弱的行业基本盘及预期带动各细分板块均有下跌，年初至今成衣制造、运动鞋服、大众服饰板块跌幅相对较大，当前服饰各板块估值基本均处在低位、后续修复空间较大。
展望年，我们认为服饰消费的复苏是全年的大方向趋势：政策及客流等环境客观因素、消费者主观意愿、上市公司表现均较年有望改善。
1、我们认为年客流有望在波动中恢复，消费环境有望呈现积极变化趋势。疫情防控进一步精准化、科学化，同时提振消费政策频出，有望推动消费大环境改善。1）国务院联防联控机制综合组于11月11日公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，党中央对进一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署、提出明确要求，包括：①对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；②及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接……等二十项措施。此后，多地区贯彻落实中央进一步优化防控工作的二十条措施的具体行动，有效实施科学精准防控、常态化疫情防控。2）与此同时，一系列扩大消费政策举措陆续出台，有望促进消费潜力释放。
从客流情况来看：Q3环比改善，Q4不确定性仍存，我们认为年将在波动中恢复。1）Q3线下客流环比Q2有明显的改善：从购物中心客流情况来看，据赢商大数据，3~4月客流表现触底，5~6月迎来快速的环比反弹，后续7~9月在波动中恢复。年前三季度样本购物中心客流同比下跌7.5%（较年上半年跌幅23%而言有明显收窄）。2）考虑当前大环境情况，我们判断Q4线下经营将持续面临不确定性，年客流表现预计在波动中恢复。
2、从消费者的主观变化来看：目前消费信心仍有波动，后续若环境因素改善、有望呈现出缓慢修复的趋势。近年我国消费者信心指数过去长期走势坚挺，仅在年上半年、年二季度以来分别因全国性的疫情出现下滑（年4月~10月均稳定在80~90之间）。1）回顾年非典时期，年4~5月消费者信心指数也因大范围流行病学出现明显下降，后续随着流行病得到有效控制、消费信心逐月稳健上升恢复。2）我们认为当下消费意愿及信心的低迷后续随着消费者对于未来收入预期趋于稳定、居民消费信心有望呈现出缓慢恢复的态势。
3、从上市公司变化来看：1）Q4行业终端销售仍在波动：据我们跟踪，国庆期间行业零售表现稳健、后续则因客流减弱出现波动，我们判断这种大方向稳健复苏、月度之间及区域波动的状态在Q4预计延续；当前服装冬季旺季在即，秋冬装消费需求提升有望利好行业流水及库存去化。2）展望年：若消费环境因素边际改善相对明显，服装品类作为可选属性较强的消费品，我们判断后续行业基本面增长弹性较大、有望带动估值修复。业绩层面，考虑年品牌商业绩基数较低，我们认为年盈利质量有望恢复、业绩在低基数下有望快速成长，具体分板块来看：
运动鞋服：1）Q4：我们跟踪10月运动鞋服品牌商终端流水表现较Q3有所放缓，“双十一”期间销售表现良好、库存去化稳步推进，综合判断我们预计未来1-2个季度渠道库存有望恢复正常，为健康增长奠定基础。2）年：在库存去化到位的前提下，考虑基数变化情况，我们判断年恢复的节奏体现为Q1流水逐步改善，Q2在低基数的情况下呈现出快速增长，H2整体表现为稳健增长的态势。
品牌服饰：1）大众服饰及中高端服饰Q4以来流水表现较Q3走弱，我们跟踪判断当前仍有波动。展望年，时尚服饰终端流水有望随着消费环境改善而反弹复苏，盈利质量有望逐步出现改善，分季度来看，预计Q1业绩增速相对较弱，Q2~Q4业绩有望快速增长。2）家纺板块Q4以来终端亦仍处于波动态势，年我们看好行业终端逐步复苏，加盟商的补货需求有望带动公司表现改善，其中Q1在节庆销售的带动下流水有望亮眼增长，后续在低基数下稳步增长。
成衣制造：板块在Q1~Q3表现相对稳健，我们跟踪在Q4制造商面临订单需求不足带来的业绩压力，我们判断这一压力在H1或持续、在H2有望出现明显改善。综合来看，我们预计H1板块收入及业绩同比增长压力较大、H2在低基数下有望健康增长。
1.2、中长期：延续多面性的消费升级趋势，功能性品类、低线市场、优质国牌存在机会
中长期来看，中国服饰消费市场未来趋势表现如何？有哪些结构性的变化和机会？1、对比美国、日本过往情况，我们认为中国未来消费趋势更倾向美国过去的“结构性升级”，部分市场呈现“消费分化”的特征，但并不具备全面消费降级的条件。参照美、日地区过去服饰消费情况来看：
美国：在过去结构性消费升级的过程中，服饰消费占比有所下降，而在服饰市场中功能性鞋服的渗透率有明显提升。1）在过去一个世纪中，消费是美国经济增长的主要动力，经济波动则会短期打乱这一节奏。在此过程中，消费表现出结构性升级的特征：服务型消费及耐用品消费占比提升，服装等非耐用品消费占比降低，当下中国也有类似趋势，我们认为这是消费结构升级中的正常表现。2）在服饰消费中，美国功能性运动鞋服品类渗透率持续提升，年高达38%（VS全球21%/中国13%）。疫情后居民健康重视度提升，运动品类恢复速度更快。
日本：在长达数十年经济基本无增长的背景下，大众消费力普遍衰退、追求实用与性价比。我们认为相比之前当下中国并不具备全面消费降级的条件。1）日本的服装消费在20世纪先后经历了早期消费升级、中期膨胀、后期衰退的过程，20世纪末日本经济及服饰消费逐渐衰退，简约实用主义兴起，MUJI、Uniqlo得以发展。2）我们认为其后期的消费降级产生于长时间的经济停滞（年以来GDP基本无增长）、催化于贫富差距的扩大、并在各大事件冲击下被进一步放大。而中国经济仍在稳健发展（年以来GDP现价CAGR达9.7%）、我们认为并不具备消费全面降级的环境条件。
2、从趋势层面来看，国内服装消费市场需求变化呈现出多样、复杂的特征，服装消费在不同群体、不同品类的趋势中呈现出多样化的消费生态。趋势一：低线城市整体仍处于消费升级的过程中，高线城市消费分层现象在疫情下加剧。低线城市中产人群近年来迅速增加，居民收入的提升、较低的房价物价推动低线消费能力的提升，体现为对产品品质的追求及品牌意识的形成。我国三线及以下市场人口占比近70%，据麦肯锡数据，-年三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭数量CAGR达到38%（同期一二线城市23%），这些较富裕家庭当前占到三四线城市人口的34%以上。
高线城市购买力差距大，不同人群消费分层。据世界银行数据，年我国前1%人群占据的财富份额超过30%，前10%人群占据的财富份额达68%。一方面，由于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意愿增强，疫情下高端消费力受影响较小、本土奢侈品市场火热。另一方面，对于高线城市的中低收入群体而言，环境波动使收入预期波动，同时房价、物价居高不下，可能会带来对消费的挤出。
趋势二：功能性品类需求升级，细分专业领域、细分人群市场品类层面会有结构变化。运动鞋服品类升级趋势更明显。功能性产品的品质升级更加显性，消费需求的量与质的提升驱动增长。具体主要体现在：1）品牌商和制造商持续升级专业性能推动了消费者需求的更迭；2）消费者本身更加注重运动鞋服专业性能的细分化与匹配性；3）女性运动、儿童运动等细化子市场的发力满足了不同性别及年龄段人群。具体分析详见“2.3运动鞋服长期发展：需求与政策驱动，国产品牌持续进步”章节。
趋势三：优质国产品牌崛起是长期趋势，“内容化”产品受到热衷个性化与自我表达的年轻人喜爱。服装及饰品作为彰显个性、表达自我的载体之一，在民族自信心提升的背景下“国潮”崛起。1）年轻消费人群对于个性化诉求更高，同时也更加注重产品背后所代表的内容属性，据京东大数据，90后对联名款的偏好TGI达到，显著高于非联名款的99。随需求而生的是，服装市场流行起各类跨界IP联名及国潮款式。例如，安踏品牌携手苏州博物馆推出相关系列鞋类及服装产品，获得客群喜爱。2）我们认为“国潮”是长期趋势而非短期风潮，包括从中国传统文化元素的融入到主题系列产品的推出，再到国产品牌属性的强化与形象的打造，在此过程中有效实现自我IP化的服装品牌有望在竞争加剧的环境中树立起差异化的优势、中长期得以享受国牌崛起的趋势红利。
2、投资主线一：
