吉姆·罗杰斯有一句经典之语——越确定，越不可能有利可图。
如何在一个变化的市场里，追求大概率的确定、精准预判未来？某种程度上，策略研究就在解决这一问题。
今年被许多机构投资者“安利”给我们的民生证券首席策略师牟一凌，近年来有很多精准预判的“战史”。
从年6月开始，市场上总是出现了一些与主流观点不太一致的声音，从那个时候起，市场开始习惯使用一个词“顺周期”，就是他最早提出；
到年1月，市场连续上涨，牟一凌逆势建议“持币过节”；
年12月，市场期待春季躁动，他建议“等一等再买入”……
精准的结果并不完全说明一个策略师的水平，但我们看了很多牟一凌的研报和文章，很有意思，是一个很讲究哲学思辨的人，与其说他在做预判，不如说严密的逻辑推导自然而言指向了与市场共振的结果。
8月10日晚，在聪明投资者第41期价值研习社中，牟一凌就策略研究、周期、市场等话题，分享了自己的观点。
如他所说：“策略分析师就是在研究变化。但策略研究并不能所有时刻都主导投资，只有在宏观波动足够大，定价足够极端的时候。其它时候，应该想的是如何和行业进行合作”。
牟一凌介绍了他心中策略研究的任务，以及在投资中如何应用策略研究，对未来周期的看法。
很有些学术气，内容读起来或许不那么简单易懂，但沿着牟一凌的思维方式走，会有非常多的启发。
先来看聪明投资者整理的精彩观点和主要内容。
1，我们没有按照大势研判、行业比较和主题投资进行研究分工，而是相信现代化工业流程都是按照过程分工，我们的分工是：第一个是基本面的动态结构；第二个是预期收益率；第三个是投资者和市场结构。
2，我们越是着眼全局，就越不可能在局部做到清晰。因此宏观策略只有在定价足够极致、波动足够大的时候，才能对局部问题具备决策优势。
3，新旧能源之间还各自存在短板，一个需要解决时间错配，一个需要解决空间错配。资本市场的定价也很有效，你会发现今年新能源里面表现最好的是储能和逆变器，而传统能源里面其实是油运。
4，增速和业绩表现之间的关系并不稳定。背后是成长股有一个潜在问题，它容易一年把未来三年的钱都赚掉，因为大家喜欢在增速上线性外推，这个时候就需要持续的超预期。最好的是市场没有预期的高增长。
5，研究市场就像研究黑箱，有打开黑箱和不打开黑箱两种方法，一种方法是去探寻本质，它容易理解符合大家喜欢的“第一性”，但是总会受到工具的限制；另外一种方法就是利用相关性，观测推演，它并不是本质，对逻辑性要求高且不能迷信。
6，传统策略讲的比较多的是美林时钟，它是一个比较后验的视角，也是基于确定性结论出发的，不符合复杂系统的研究范式，预测未来上可操作性不强。
美林时钟还有个问题是学术依据不强，还有一个问题是需求决定一切的观念太强。
什么是策略研究？
研究市场就像研究黑箱，有两种方法，打开黑箱和不打开黑箱
研究市场就像研究黑箱。
在80年代的时候，有一本书很流行，《控制论与科学方法论》里金观涛老师是这么去理解这个问题的。
研究黑箱大概有两种方法，打开黑箱和不打开黑箱。
一种就是大家现在讲的第一性，去探寻本质。就像一块表，把它拆开，看看它是怎么构成的，这是大家觉得最好的方法。
当自下而上去看问题的时候，这是大家觉得最清晰、最容易被理解的方法。
但它有一个短板，当这块表摆在我们面前，我们能不能把它打开？怎么打开？
市场也是一样的，你不可能知道所有的投资者都在想什么，第二天又怎么做，这本来就是一个不可能去了解的问题。
就像这块表，打开之后你会发现里面还有一个陀飞轮，你还是不知道它运行的本质。
所以，有了另外一种方法，这也是宏观策略经常会去做的数据分析，去找相关性。
什么有相关性呢？
比如美国上周五的就业数据，美国的基准失业率和美国成人网站的访问人数是相关的。
由于中低收入的白人往往是最容易失业的人群，在他们失业之后，在休闲时间比较低廉的一种消费方式，就是打开一些成人网站。
这是其中的一些逻辑，但能不能完全去相信它？未必。
这些关系稳不稳定？不见得稳定。
这就类似于研究黑箱的第二种方法，不打开它。
比如说一块表，我们就去拨动它的表针，看它是怎么运行的，去推理背后的逻辑。
这其实就是我们研究市场的两种方法。
策略研究的对象是变化与规律
不过还一句话我觉得说得很好，是埃尔文·薛定谔在大学的演讲纪要里讲到的，“意识之光不会照耀静止之处，因为它们已经固化，不再被人所感知，除非间接地与进化节点产生联系。”
它的含义就是说，整个系统是变化的，规律是变化的。
我们在学经济学的时候会认为，宏观是一些东西的加总，经济好买什么，经济差买什么，它是整个行业与公司之间的组织关系。
就像人是由细胞组成的，但两天之后我们身上的细胞都更新完了，但我们还是我们。
这其中的组织关系才是我们研究的本质，毕竟我们不是算命的。
研究变化的时候，你的方法不可能特别的清晰。
这个时候就出现了两派，一派是大家说的玄学，算命。
还有一派是要用数据，这其中牵涉到的就是工具理性，最早的时候来自于希腊。
英文里理性这个词叫做rationality，它的来源其实是比例ratio，指的就是所有的东西应该用两个数据的比例去进行刻画，这样不一定对，但这样我们才能去讨论，去进步。
我们以前学的无理数是怎么来的？就是因为发现根号二不能用两个比例同时去刻画，这甚至在当时的希腊掀起了一场科学革命。
讲这些就是为了讲一个点，我们的方法相对来说要可以去被证伪。
但是，我们研究的又是变化，怎么样去调和这个矛盾，其实就是策略研究。
如何用策略研究指导投资？
现阶段投资围绕这三个方向去做
我们做了一个事情，用了一个编程的方法，把A股历史上52周的连续片段进行拟合，看看有没有出现走势一样的时间。
最后发现有两段还挺相似的，就是年的11月到年的11月跟年4月12号到年4月4号，A股的走势大方向其实是基本一致的。
资料来源：wind，民生证券研究院
看宏观经济的都知道，这两个时期中国的经济情况，包括节奏，其实完全不相似，但股票却走的一样的。
所以，我们的市场未必是一个纯粹由宏观决定的市场，更多的是认知和基本面之间的偏离，以及整个市场结构之间的变化。
所以我们现阶段无论是做行业比较，还是讨论大势研判，都要围绕着三个方向去做。
第一，基本面的动态结构，也就是理解我们处于什么样的宏观环境中？哪些行业在这样的宏观环境中是“顺风”的，哪些是逆风的？
其中有一些也是市场上现有的方法，但主要是怎么把它的框架构建起来。
然后聚焦研究范围，落脚到细分领域。行业自身的产业周期处于什么位置？当期的景气状况如何？
第二，预期收益率，我觉得更靠谱的指标其实是ROE。
现在的景气度投资，从短期来讲，看起来很完美，但不太经得起历史的检验。
但是，ROE视角也有它的问题，它是解决中周期和中长周期视角的问题，对于短期的帮助不大。
第三，在投资者结构与行为上，我们还有一些对“拥挤”的判断。
我们通过每周一更新的数据把整个市场拆分成趋势交易者，以及基本面投资者，当趋势交易者达到一个极度拥挤的状态，市场的结构相对是不稳的。
为什么宏观跟行业投资之间会有一些差异？
整个美国名义GDP增速和标普ROE的相关系数大概0.43，如果用产出缺口，关联度会弱一些，大部分时候是相关的。
但是仔细看这个图，我们会发现是有背离的。
资料来源：wind，民生证券研究院
背离的时候，我们会怎么样去处理？
其实在企业的盈利层面，纯宏观可能就会出现偏离。
美林时钟的理解
什么时候是复苏呢？在经济很差，上游开始过剩，价格很低的时候，一个结构性的需求开始出现。
这时候中下游的企业开始获得订单，开始生产。
随着整体订单的增加，以及毛利率的改善，对应到宏观经济上，经济总量开始恢复，通胀没有起来。
随着行业景气度扩散，上下游也开始备货，开始需要越来越多的原材料，这时上游开始变得供不应求，开始涨价。
有一部分需求比较好的，开始往中下游去传导，这个时候宏观上叫做过热，或者是叫做复苏的中后端，美林时讲的就是通胀起来，然后逐步的繁荣。
再到下一个阶段，由于大家越来越乐观，导致上游的价格越涨越高，这个时候下游的需求可能在终端环节并没有那么好，量在放缓，但是价还在，甚至有些企业不受到亏损而被迫提价。
这个时候，价格进一步往下游传导，量在放缓，这就是滞胀期，最后大家一起掉下来。
这在产业链的各个环节之间是有所反应的，这也是我们最近半年一直在看很多行业勾稽关系的原因。
其实同样的道理，也可以用在新能源车产业链的研究上，虽然它不是一个传统的宏观的行业。我相信这样的方法比简单去看宏观如何去指导行业要好。
我们最近也发现产业链间的各个环节在同一个周期下，它的溢价能力在发生变化。
A股长期收益率向ROE回归
A股其实跟美股比较一致，它的长期收益率是向ROE水平回归的。
但这也有一个问题，四五年之内，有一些行业的收益率长期比ROE高，有一些行业长期比ROE低，原因是什么？
长期收益率与ROE之间的差距基本上可以看作是估值贡献的差距，如果ROE的趋势是向上的，投入资本回报率是向上的，大概率是在估值扩张的。
举一个反例，比如说年之后，A股在去杠杆化，权益乘数对ROE的贡献几乎都是负的。
年之后，以房地产为例，虽然它的ROE可能还在往上走，但由于它的资本回报率已经向下，所以市场仍然不愿意给估值。
从这个角度，我们又可以把很多行业划分为倾向于估值扩张的行业，以及估值收缩的行业。
由于经济体总在结构之间切换，所以在上市公司层面汇总之后，总有一些收益率远远跑赢ROE，有些没跑赢，但最后还是向ROE回归的。
高景气投资不能纯看增速
还有一个问题，大家说现在的高景气投资，我们纯看增速行不行？
有两种情况可能不行，我们先看这个图。
这是以年为例，当年申万二级行业的盈利增速g和股价的表现。
画条线给人一种直观的感觉，是沿着它去分布的，但还是比较离散的。即使你认为它还是值得信赖，还有两个问题：
第一个，判断它的g有一定的难度。
第二个，还有后验的风险。
举个例子，我们在做历史回溯的时候，会先提到比较偏消费需求的培训框架，我们会简单的告诉你，过去增长高的行业也是净利润表现最好的行业，大家看到都很开心。
但有几个问题，站在年4月底，你会发现，新能源车仍然是过去三年股价表现最好，且营收最快的几个行业之一。
但如果是在年12月做出这个判断仍然是没错，从数据来看，到4月份你买到了过去三年营收最快且股价表现最好的行业。
但是你赚不到钱，因为成长股容易一年把未来三年的钱都赚掉。大家喜欢在增速上线性外推，这个时候就需要持续的“超预期”。
相对来讲，短期有一些行业出现明显的爆发力，市场是没有预期的。
业绩兑现度能够持续验证的行业，我们也会以分析师的预期去看业绩是否能持续兑现。
我们采用的方法是在业绩公告之后，如果对当年和未来一年的盈利预测仍然选择上调或者维持不变，大概率是没有出问题的。如果把之前乐观的预测往下调，大概率是接收到业绩信息之后有了一些负面的情况。
所以整个成长风格的走势跟业绩兑现的程度相关性更强。整体上我们还是要
