（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特，张远澄）
1.PCB化学品龙头锂电回收开启新增长
光华科技始创于年，40余年来一直专注专用化学品创新，公司以高性能电子化学品、高品质化学试剂与产线专用化学品、新能源材料和退役动力电池梯次利用及再生利用为主导，同时提供其他专业化学品的定制开发及技术服务。
PCB化学品龙头，积极布局锂电池回收再造业务。公司的发展历程大致可分为2个阶段：自创立至-年期间，公司深耕专业化学品领域，逐步成长为国内PCB化学品龙头；从年开始，公司着眼高纯电子级产品技术能力为公司带来的在电池正极材料领域的优势，以及即将到来的动力电池退役潮，开始布局锂电池正极材料及回收业务。
PCB化学品龙头。从年至今，公司已连续11年荣获中国电子电路行业专用化学品领域民族品牌第一名。在N.T.Information国际调研机构统计公布的全球PCB10强制造商中，有9家是光华科技的合作客户。积极布局锂电池回收业务。年，公司“高品质钴盐系列产品制备关键技术集成与产业化”项目获专家组验收达到国内领先水平；年，公司磷酸铁锂材料项目投产；退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目启动；年，公司披露拟非公开发行股票募资建设5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂综合回收生产线。最终打造“电池梯级利用-电池拆解-电池回收-原料再造-材料再造”的新能源材料全生命循环体系。
公司营收以PCB化学品及化学试剂营收贡献为主，锂电池材料及回收业务逐步成为第二贡献点。年前，公司PCB化学品及化学试剂占公司总营收的60%左右，而随着年电池正极材料及回收部分业务逐步投产，锂电池业务营收占比逐渐提升至15%左右。营收持续增长，Q1业绩创新高。公司近10年营收稳步增长，-年CAGR达21%。年PCB化学品业务量价齐升，助推公司营收同比增长28.1%；年Q1，受益于锂电池业务产能逐步释放及磷酸铁锂等正极材料原料价格大幅上涨，公司营收同比高增44.6%，同时，随着锂电池部分业务产能全面释放，毛利率也回升至18%。
毛利率及归母净利润逐步恢复。年，金属价格持续下跌，特别是金属钴、锂市场价在历史低位运行，导致公司毛利率出现下滑；同时公司加大电池正极材料生产、退役动力电池综合利用、5G专用化学品开发等项目的研发投入；另外，受投资及经营规模增长影响，资金需求扩大，融资增加，财务费用较年同期增长。多因素导致公司归母净利润出现下滑。随着新增产能的释放与市场价格的回升，公司毛利率及归母净利润逐渐恢复。公司期间费用维持稳定。年由于公司加大电池正极材料生产、退役动力电池综合利用、5G专用化学品开发等项目的研发投入，以及融资增加导致的财务费用上涨使得当年期间费用占比突增至19%。其余年份均维持在15%左右，并呈缓步下降趋势。
搭建研发体系，注重研发投入。公司拥有一支以教授、博士和硕士为骨干的研发团队，公司获“国家企业技术中心”认证，已组建了“院士工作站”、“博士后科研工作站”、“广东省省级企业技术中心”和“广东省化学试剂工程技术研究开发中心”等创新平台，形成了完善的研发体系。公司-年研发费率持续提升，年研发费率为4.69%。公司先后获得“国家高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”、“国家重点新产品”、“国家知识产权优势企业”和“广东省优秀民营科技企业”等一系列荣誉和称号。
2.电池回收风头劲渠道技术全贯通
2.1铁锂回收市场空间广阔技术与渠道成为关键要素
2.1.1新能源车高速增长与动力电池退役潮打开铁锂回收市场
我国新能源汽车销量自年开始规模放量，年进入规模产业化高速成长期。-年，新能源汽车销量从32.9万辆快速攀升至.7万辆，年复合增长率高达55.9%。进入年，新能源汽车渗透率快速提升，截至年5月，我国新能源汽车渗透率已从不足10%提升至26%。（报告来源：未来智库）
照5-8年使用年限测算，第一批动力电池规模化退役潮已逐步开启。据中国汽车技术研究中心统计，年退役动力电池累计达到20万吨，年预计达到78万吨，年复合增长率超31%。我们根据新能源汽车产销量预估-年累计退役动力电池量将由33GWh增涨到超GWh，年复合增长率超45%。
公交客运领域有望成为退役初期磷酸铁锂电池的重要来源之一。我国在年前后开始新能源汽车放量时，公共交通领域是除乘用车外另一主要应用领域。而公交领域使用的动力电池以磷酸铁锂电池为主。首批电池退役潮来临时，早期应用于公交、大巴等运营车辆的磷酸铁锂电池将首先进入退役阶段。新能源车推广初期，公交客运是除乘用车市场外的重点领域之一，但产量占比相对乘用车较低，客车的产量仅占全部新能源汽车产量的20-30%之间。
新能源客车的单车平均装车电量是乘用车的4-5倍。以年5月为例，纯电客车单车平均装车电量为kWh，而乘用车单车平均装车电量为49.7kWh。我们根据近年纯电客车与乘用车单车电池装车量之比的变化情况，估算得出在年前后的客车电池装车量占比约为50%左右。新能源客车领域，尤其是纯电动客车领域，磷酸铁锂装机量占比常年维持在95%以上。考虑到新能源乘用车在初期也有一定数量采用磷酸铁锂，则电池退役潮来临初期，磷酸铁锂电池退役量约能占退役电池总量的50%甚至更高。
磷酸铁锂退役电池来源将先以客车为主，逐步向以乘用车为主转换。年以前，纯电客车磷酸铁锂装机量占比分别维持在60%及20%左右，乘用车占比在20%以下。进入年，随着刀片电池等技术的应用，磷酸铁锂电池在乘用车中的装机量及装机量占比快速提升。
磷酸铁锂电池及正极材料生产废料成为回收端另一原料来源。磷酸铁锂电池产量的快速提升使生产过程中产生的磷酸铁锂电池废料产量增大。年磷酸铁锂电池产量.3GWh，按照95%的良品率计算，将产生5-10GWh的废品电池，将产生约1.4万吨左右的磷酸铁锂正极废材；年磷酸铁锂正极材料出货量47万吨，按95%良品率估算，则将产生近2.5万吨磷酸铁锂正极废材。随着年磷酸铁锂装车量占比激增，未来铁锂生产废料产量有望持续高速增长。
2.1.2渠道建设尚需多方合作产业链延伸各展神通
回收渠道散乱，定价机制尚不成熟。随着动力电池回收热度提升，参与回收的企业数量陡增，价高者得的拍卖形式及尚未成熟的定价机制，使得动力电池及废料回收渠道较为混乱。
根据企查查数据显示，我国目前现存动力电池回收相关企业超4万家，其中2.44万家为年新注册的，占总数的逾60%。而工信部-年先后公布三批符合行业规范条件的白名单企业共仅有47家，占比不足1.2‰。而目前白名单的管理模式，使得各类废旧电池贸易商、回收小作坊等挤占了规范企业的生存空间。
废旧电池定价采取价高者得的拍卖形势，价格采用与金属价格挂钩的折扣系数定价模式，或根据电池容量及检测结果定价。随着电池回收热度上扬，出现了回收价格倒挂的现象，年以来，废旧磷酸铁锂电池的价格从年初的元/吨左右到约2万元/吨。待完善的法规政策及监管的困难导致价高者得的现象较为普遍，多数电池进入不规范的处理渠道。（报告来源：未来智库）
如何构建稳定优质的回收渠道，成为动力电池回收企业间竞争的重要着眼点之一。回收渠道散乱的情况下，车企、电池生产企业、回收企业多方合作共建动力电池回收网络成为目前发展的趋势。多方协作探索通过产业链上下游延伸协作搭建动力电池及废料回收网络。工业和信息化部年发布的《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，对动力电池的回收利用、监督管理等进行了明确规定，并指出“鼓励汽车生产企业、电池生产企业、报废汽车回收拆解企业与综合利用企业等通过多种形式，合作共建、共用废旧动力蓄电池回收渠道”。汽车企业基于生产者责任延伸制及自身渠道优势，与电池企业及回收企业建立合作关系；而电池企业则依仗自身技术优势通过延伸回收产业链完成从废料到电池的循环闭环。
2.1.3回收工艺持续改进提升多种因素影响盈利水平
三元锂电池由于可回收金属含量及相对价值较高，其回收相对于磷酸铁锂电池回收起步较早。而由于磷酸铁锂电池中高价值金属含量较少，早期碳酸锂价格过低导致磷酸铁锂回收不具有经济性，该领域研发投入较少，相比三元电池回收起步较晚。锂电池回收的技术工艺仍在不断改进提升中。湿法回收为目前较为主流的工艺，但各企业间工艺路线不尽相同。回收过程产物为碳酸锂、磷酸铁，此外也有直接回收磷酸铁锂的工艺，但回收产物性能相对较弱。湿法回收由于相较火法回收具有更高的金属元素回收率和较低的能耗，为目前的主流工艺。但湿法工艺各元素分离纯化过程较为复杂，有一定的改进空间，不同企业针对自身情况开发了各不相同的工艺路线，不同工艺间的回收率、加工成本也各不相同。
磷酸铁锂电池的回收技术发展初期主要着眼在锂元素的回收上，目前各企业的锂平均回收率逐步向90%以上进发；同时，磷酸铁的回收率也随着技术工艺改进逐步达到95%以上；此外，目前也有直接从磷酸铁锂电池正极废料中回收磷酸铁锂的技术，但多数工艺路线回收的磷酸铁锂的性能仍较标准的磷酸铁锂有一定差距。
相对于直接回收磷酸铁锂，回收碳酸锂与磷酸铁的工艺路线受产品价格影响敏感度较低。针对磷酸铁锂电池回收磷酸铁锂和磷酸铁锂电池回收磷酸铁和碳酸锂两种工艺，我们考察了不同价格水平下，毛利率对磷酸铁锂、磷酸铁、碳酸锂、加工费以及锂回收率变化的敏感度在不同价格水平下的情况。其中，为了便于比对，敏感度均取绝对值。
直接回收磷酸铁锂材料工艺路线下，锂回收率是影响毛利率的最敏感因素，磷酸铁锂价格对毛利率的影响程度则与锂回收率基本相当。
而回收磷酸铁及碳酸锂的工艺路线下，虽然毛利率-锂回收率敏感度始终处在显著高位，但当碳酸锂价格处于低位时，加工费对于毛利的影响逐渐显著。可见该工艺路线下，技术提升回收率与控制生产成本是
