冯柳，如果不是资深投资者，可能不太知道这个名字。他是当下可公开查询业绩的国内年化收益率最高的基金经理，曾经创造过十年千倍的超高收益，称之为中国股神不为过。擅长透过现象看本质，挖掘被市场错误定价的优质股。近期，冯柳亲自带领研究员调查了博雅生物，并且通过大宗交易买入了万股。冯柳买入的每一只股票，都值得我们反复研究，大神视角和小散视角的差异。今天就一起来看看。一、博雅生物，一只跌了三年的股博雅生物制药集团股份有限公司是一家专业从事血液制品生产的定点单位.其主要产品为人血白蛋白、人免疫球蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、狂犬病人免疫球蛋白、冻干静注人免疫球蛋白(pH4)、乙型肝炎人免疫球蛋白、人纤维蛋白原等3大类7个品种21个规格.且现正在研发人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ等系列产品。冯柳曾说过，他喜欢买股价经历过长期单边演绎过的公司，这类公司，经过长期上涨或者下跌后，支撑股价走势的主要逻辑会展现得清晰，在逻辑发生变化后，即是比较好的介入时机。该股自年8月开始，开始了长达三年的单边下跌，直到去年6月份才开始突破下跌趋势线，出现明显的抗跌走势。从走势图可以看出，跌无可跌，有少数的聪明资金正在分批布局。二、股价连续三年下跌的主要逻辑1、血制品竞争加剧，毛利润率逐年下滑。因为血浆站大量扩张，库存加大，血制品行业自年开始，企业与企业之间的竞争加剧，公司净利润年逐年下滑，从年的30%，下滑到年的20%，年三季报显示公司公司净利润率进一步下滑到15%。与此同时，公司净资产收益率从年的23%下滑到年的14.4%。2、公司估值水平下降。股价下跌，一种是杀逻辑，一种是杀业绩，一种是杀估值。从财报看，博雅生物近年来业绩增速还算平稳，主要是估值比较高，在行业竞争加剧的情况下，高估值难以维持。尽管业绩在增长，但是估值水平在快速下降，博雅生物从最高峰近百倍估值下滑到目前的近30倍估值。并且在30倍估值附近维持了很长一段时间。三、近期出现的新变化1、周期拐点到来，公司净利润率或上升。新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从年以来持续下滑，年全国采浆吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长，供应增长低于需求增长，使得年大幅增长的血制品库存已经逐步消化，白蛋白库存恢复至正常水平，静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态，血制品恢复正常生产，年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。新冠疫情对血制品需求端拉动明显：静丙对新冠病*的预防和治疗效果显著，企业库存已完全消化，市场需求仍在持续增长；98%的新冠病*感染者血清白蛋白含量下降，对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响；新冠疫情导致年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求，短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润，长期看很可能推动血制品价格上涨。2、成为唯一拥有血浆增量的企业。根据年4月4日公司公告，拟从丹霞调拨吨血浆，采购价格万元/吨，处于审批阶段。血制品在新冠病*预防和治疗中发挥了重要作用，血制品企业库存基本均已发货，终端需求持续扩大，但采浆停滞，供需缺口持续扩大。各部委大力支持抗击疫情产品的生产，在此背景下预计血浆调拨事宜有望顺利推进。博雅是目前行业内唯一可以拥有血浆增量的企业，有望显著增厚公司业绩。3、收购事项被否，但还有希望。公司拟通过股权+债券+现金收购罗益生物87%股权，加上现金收购的11.68%股权，交易完成后将持有罗益生物60.55%的股权，战略布局疫苗业务。罗益生物是全国最大的A群C群脑膜炎球菌结合疫苗生产企业，-年市场占有率第一，年前三季度AC流脑结合疫苗占公司收入比重为98%。罗益生物收入和净利润持续保持高增长，承诺-年扣非净利润分别不低于0.7亿元、0.9亿元、1.2亿元，在此期间的收入和净利润复合增速分别高达33%和94%。但此次并购，污点重重，不仅仅涉嫌关联交易，还涉嫌高溢价交易，所收购的对象质量也不尽如人意。相关当事人所作所为疑点重重，证监会已就该并购案发出问询函，从问询函的内容来看，对并购对象财务现金流不足，并购对象与上市公司高管连带关系，以及对于公司产业过于乐观的预计，都有发出疑问。管理层的发家史以及诚信问题也是市场长期诟病的地方，（冯柳认为十全十美的公司，很难有好的投资机会，反倒是带有瑕疵的公司，更可能获得超额收益）。不过公司收购意愿很强烈，不排除后续继续收购的可能。4、血制品估值普遍抬升，博雅生物估值远远落后于同行。疫情过后市场对于血制品的重视程度超出以往，血制品增强免疫力的特性使得相关产品的想象力更进一步。相关公司的估值得到普遍提升，比如天坛生物估值60倍，华兰生物估值55倍，上海莱士估值更是超80倍以上，而博雅生物的估值仅仅却不到30倍，远远低于同行。四、巨大的偏见容易带来巨大的超额收益冯柳选股，注重概率和赔率，在概率和赔率不能兼顾的时候，优先选择赔率。试想，如果上述比如对管理层的怀疑，对公司并购重组的失望，担忧的行业竞争情况等等问题，仅仅是出于投资者的偏见，或者是在今后一段时间是完全可以改善的，那么该股目前的股价是由偏见造成的巨大的错误，一旦错误得以修正，按照同行业同等估值，那么股价还有翻倍的空间，也就是说潜力巨大。同为高毅著名基金经理的高毅资产著名基金经理的邱国鹭此前一直奉行好行业好公司好价格，买白马股。但是自从冯柳加入后，其理念也发生了变化，开始
