导读：年，伊利营收、净利润双双创新高，并首次突破千亿门槛。业界认为，这意味着中国乳业彻底告别了“双寡头”的竞争局面，迎来“一超多强”的市场格局。在疫情对行业仍有一定影响的背景下，伊利穿越行业周期、实现增长的逻辑是什么？在繁荣的表象背后，伊利又是否存在一些需要防范的因素？财熵试图穿透伊利的财报数据及其商业模式，来找寻答案。
图源网络
作者
彭格
今年4月27日，伊利股份（.SH）发布年年报及年Q1财报。年伊利营业收入、净利润双双创新高，实现营业总收入.95亿元，同比增长14.15%；净利润87.32亿元，同比增长23%；扣非净利润同比增长19.9%，增幅创5年之最；当期净利润率提升57个基点至7.87%。
伊利年营收、净利双双创新高
图源伊利年报
而同期发布的伊利年一季报数据也可圈可点：营收达.47亿元，同比增长13.47%；净利润35.08亿元，同比大增24.08%。
值得一提的是，年伊利营收首次突破千亿元。
以“千亿”为标准，中国乳业的行业竞争梯队也产生了变化——截至目前，千亿以上规模乳企，有且仅有伊利一家。紧随其后的是蒙牛（.HK），年实现营收.41亿元。有业内人士认为，这意味着中国乳业彻底告别了“双寡头”时代，迎来“一超多强”的市场格局。
中国乳业三大梯队图引自中国经济周刊
除了业绩上的一骑绝尘，伊利在资本市场的表现亦不遑多让。自年上市以来，伊利的市值长期保持稳健增长趋势，从上市时的4.21亿元，上涨到年5月7日的多亿元，年化增幅稳定在20%以上。
ROE（加权平均净资产收益率）是企业获利能力的重要指标。从ROE表现来看，伊利近10年都保持在22%以上，与其股价的年化涨幅基本持平。这说明伊利估值的提升，主要是得益于其业绩的稳步推进，而非市场的情绪波动。
在疫情仍对乳制品行业存在一定影响的背景下，伊利穿越行业周期、实现增长的逻辑是什么？在繁荣的表象背后，伊利是否存在一些需要防范的因素？财熵试图穿透伊利的财报数据及其商业模式，来找寻答案。
01解码业绩亮点与增长逻辑
年伊利营收、净利双双创新高，成为亚洲首个营收超千亿的乳企，与另一乳业巨头蒙牛的差距进一步拉大。那么，伊利在年的表现有哪些亮点呢？
伊利的成绩，源于其主营业务基本处于强势增长状态。具体而言，年，伊利基本盘业务——液态奶一如既往的坚挺，营收同比增长11.5%至.1亿元；冷饮业务的领先优势进一步扩大，营收同比增长16.3%至71.6亿元；近年来着重发展的奶粉及奶制品业务，崛起势头明显，营收同比增长25.80%至.09亿元。
从整体来看，伊利的亮点在于其产品结构进一步优化，重点产品发挥出色。
伊利的产品矩阵进一步优化，单品梯队层级分明。截至目前，伊利拥有包括“伊利纯牛奶”、“金典纯牛奶”、“安慕希常温酸奶”在内的三个年销售规模超过亿的超级大单品，“果果昔”、“金领冠婴幼儿配方奶粉”两个百亿级大单品，以及“畅轻”、“欣活配方奶粉”等共计七个10亿级小单品。
重点产品销售持续增长，市占率进一步提升。数据显示，金领冠奶粉、安慕希酸奶、巧乐兹冰淇淋、金典纯牛奶以及甄稀冰淇淋等重点产品的销售收入同比增长15.8%。
根据尼尔森零研数据显示，年，伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额同比提高了1.4个百分点，增速位列市场首位。随着金领冠等奶粉业务的崛起，伊利的业务版图将更加完善，营收、利润增速也将进一步提升。据Wind预测，伊利年归母净利润将达到.53亿元。这也意味着，伊利或将在年进入“净利百亿”的新时代。
中国奶业协会数据显示，年1-11月，我国规模以上乳制品企业实现主营业务收入.32亿元，同比增长10.21%；实现利润总额.45亿元，同比下降0.14%。
中国规模以上乳品企业主营业务收入及利润总额图源前瞻产业研究院
在行业利润停滞不前的大环境下，伊利营收、净利双创新高背后的逻辑是什么？从伊利的商业模式来看，其业绩稳健增长的“秘诀”大致可归结为三点：
一是对市场渠道的把控。通过构建立体化渠道和积极拓展地、县级下线市场，年伊利的液体乳业务规模及市占地位继续保持行业领导者地位。报告期内，公司液体乳业务实现营收.11亿元，同比增长11.54%。
二是对高端消费的把握。金典有机系列产品以及奶粉及奶制品业务的崛起，为伊利打开了第二条增长曲线，拓宽了增长空间。数据显示，年金典有机系列产品市占份额较年增长0.64%，位居有机奶品类首位；臻浓系列纯牛奶的年度销售收入，亦较上年同期增长近六成；此外，以金领冠奶粉、QQ星儿童成长配方羊奶粉等为代表的新产品收入，占比达到13.4%，多品类产品梯队为实现业务发展带来了蓬勃活力。
三是对产品研发和市场营销的重视。数据显示，年伊利研发费用达到6.01亿元，同比增长23.39%，远高于行业水平。截至目前，伊利累计获得国内外发明专利授权数量比上年末增加30件至件，其中仅金领冠奶粉的专利就达70余项。
另一方面，随着市场竞争的加剧，伊利在销售费用上的投入持续增长。数据显示，年，伊利销售费用同比增长14.40%至.15亿元；年Q1伊利的销售收入进一步扩大，较去年同期增长22%至56.33亿元。
从数据看，销售费用的增长，在一定程度上带动了产品销售收入的增长。以北京年冬奥会和冬残奥会为例，根据第三方调研机构秒针报告显示，作为官方唯一乳制品合作伙伴，伊利在冬奥会期间全媒介收获了.3亿次曝光，位列全行业之首，也带动了公司同期的销售——年1-2月，伊利冬奥包装的牛奶、鲜奶的销售增速分别为78%和60%。
然而，需要指出的，伊利的整体表现也并非完美，在营收、净利双创新高的繁荣外表下，一些潜在的问题亦不容忽视。
02低温奶战场失手
前瞻研究院曾对我国乳制品行业的发展进程做过调研，并从产品变迁的角度，将乳制品行业的发展阶段划分为常温奶时期、风味奶时期以及低温化时期三个阶段。年开始，我国乳业正式进入低温化时期。
中国乳制品行业发展历程图源前瞻研究院
但从伊利的业务来看，目前公司仍是以常温奶为主。数据显示，截至年12月，伊利常温液体乳在电商平台的零售额市占份额为28.4%，持续位居电商平台常温液体乳细分市场首位。金典纯牛奶、安慕希常温酸奶、QQ星儿童牛奶等重点产品的销售收入，比上年同期增长15.83%。另据华创证券披露，早在上半年，伊利在常温奶的市占率就已接近39%。
而伊利低温奶的存在感则很有限，具体数据亦未披露。在年财报中，伊利仅以一句“畅轻低温酸奶的市场占有率位居市场细分品类第一（尼尔森零研数据）”一笔带过。
伊利与蒙牛的常温奶市占率图源华创证券研究报告
伊利为何不披露低温奶相关数据？原因或许与其较差的市场表现有关。据浙商证券调研报告显示，低温鲜奶行业三强依次为光明乳业（.SH）、三元股份（.SH）以及新乳业（.SZ），三者市占率分别为16.0%、13.9%和9.7%，CR3（行业前三总量）集中度为39.6%。伊利意外地并未出现在行业前列。
乳企之间的明争暗斗并不是新鲜事，常温奶企指责低温奶企蓄意炒作低温鲜奶概念，并嘲讽低温奶企赔本赚吆喝、亏钱卖产品的消息亦时有传出。
企业之间是否存在蓄意炒作、恶性竞争等行为尚有待考证，但可以确定的是，伊利所言的“亏钱卖”其实不尽然。
以主打低温鲜奶的新乳业为例，数据显示，年至年，新乳业的营收、净利润呈逐年上升趋势，营收从年的44.22亿元，增长至年的89.62亿元；归母净利润也从年的2.22亿元，增长至年的3.12亿元。
值得一提的是，伊利在常温液态奶上的偏重，正在拖累其毛利率的增长。上文说过，伊利近十年的ROE均保持在22%以上，有着较好的盈利水平，但蹊跷的是，从年开始，伊利的毛利率就呈现波动下降趋势，从年的37.29%下降至年的30.62%。根据华创证券的分析，这主要是因为伊利的常温奶占营收比重过大（70%以上），深加工程度较低且定位大众产品。
伊利这样的乳业巨头为何会在低温奶领域“失手”？
香颂资本董事沈萌认为，低温鲜奶具有突出的区域限制属性，更适合在某一地区深耕、具备完善冷链及销售网络的企业。而伊利的核心常温奶产品，是在全国范围内销售，销售半径和物流要求相对宽松，这使得其在参与低温奶竞争时处于不利地位。
食品产业分析师朱丹蓬认为，这与伊利的发展重心有关，“伊利具备做大做强低温奶的科技实力以及资本实力，但伊利一向不把重点放在低温上，而是主要放在常温上——常温奶对于企业的综合实力，尤其是冷链管理要求不高。伊利产品创新高，但是它的‘含金量’并不是最高的。”
03新业务开拓喜忧参半
对于伊利来说，年是具有特殊意义的一年——经过持续探索和创新，公司首次跨越千亿门槛。“百尺竿头，更进一步”，伊利对于未来也有了更高的目标以及更精准的规划。
从伊利的战略规划看，公司已不局限于常温领域。据董事长潘刚透露，伊利的中期目标是“年实现包括在奶粉、奶酪、低温奶等全品类行业第一”，长期目标是“年成为全球乳业第一以及健康食品五强”，并明确表示希望伊利能成为对标雀巢、达能的全球健康食品集团。
伊利董事长兼总裁潘刚图源网络
目前，伊利是亚洲第一乳企，全球综合排名第五，在其前面的分别是Lactalis、雀巢、美国奶农以及达能。
据华创证券研究分析，虽然伊利搭建了完善的产品矩阵，结构意义上已可比肩雀巢，但其当前品类丰富度较雀巢七大板块均衡发展仍有差距。目前伊利的业务结构主要集中于液态奶、奶粉及乳制品、冷饮三大板块，而雀巢的业务结构更为丰富，遍及乳品、糖果巧克力、瓶装水、咖啡饮料、烹饪、宠物食品、健康营养（婴幼儿奶粉、膳食补充剂、特医食品、药品等）七大板块。
步入千亿时代的伊利，盈利提升更具基础。从雀巢、达能的发展经验看，正确地结合时代背景、充分调动已有的战略资源，是大象起舞的关键。
从战略规划看，当前伊利已步入战略驱动阶段，归纳总结起来就是以常温利基反哺、奶粉战略发力，并前瞻布局奶酪、植物基、饮用水等高景气赛道，摸索跨品类打法。这一点可以从伊利近一年的发展态势窥见一斑。
年伊利的常温奶利基业务定位进一步强化，高盈利的奶粉、奶酪等业务占比提升。报告期内，伊利液奶收入已占总收入的76.8%，达到.11亿元（+11.54%），常温奶市场份额同比增长0.64pcts。在液态奶营收占比较大且增长趋于平缓的背景下，伊利加速在奶酪、奶粉以及矿泉水等方面的战略布局。
从数据来看，伊利在新业务的开拓上可谓喜忧参半。
年，伊利奶粉及奶制品业务实现营收.09亿元，同比增长25.80%。其中婴幼儿奶粉零食市场份额增速市场第一，市场份额上升1.4%；成人奶粉市场份额提升2.2%。
而在奶酪业务方面，在常温、低温、2B和2C的业务布局下，年伊利在该项业务的营收增长超过%。尼尔森数据显示，伊利市场占有率大幅上升6.3%，奶酪业务的快速增长，也成为支撑伊利业绩长期增长的又一动力。
在奶粉奶酪业务成为第二增长曲线、大杀四方的同时，伊利的矿泉水业务可谓“半死不活”。
年8月，伊利通过收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司（现已更名为“阿尔山伊利天然矿泉饮品有限责任公司”），正式涉足矿泉水市场，并在同年10月推出矿泉水品牌——inikin伊刻活泉，正式款跨界瓶装水行业。
伊利举行inikin伊刻活泉新品发布仪式图源网络
潘刚对于矿泉水业务很是看重。他曾多次在采访中表示，希望伊利“成为对标雀巢、达能的全球健康食品集团”，未来矿泉水在其中将扮演着重要角色。业内人士对于伊利的矿泉水业务的发展也很是看好，普遍认为该业务将为伊利带来丰厚的收益。
然而，从实际结果看，伊利的矿泉水业务进展并不如预期（具体数据财报未公布），甚至给伊利带来较大数额的商誉减值。财报显示，截至年12月31日，该商誉所在的资产组可收回金额低于包含商誉的资产组的账面价值，经过减值测试，本期对该商誉计提减值万元。
沈萌表示，“伊利涉足矿泉水业务，是缺乏深思熟虑的决定。矿泉水和牛奶虽然都属于泛饮料概念，但是两者在生产、营销、销售和物流等各个环节都存在明显差别，伊利在矿泉水业务上不具备明显的差异化竞争优势，而盲目跨界的结果就是‘交了不菲的学费’。”
“隔行如隔山”，朱丹蓬认为，“伊利的矿泉水业务遭遇困境，主要是因为品类不一致。”
宋亮分析表示，“矿泉水行业和乳品行业一样，本身竞争就很激烈，龙头企业强者恒强。虽然伊利是乳品行业，且是龙头企业，在品牌、渠道等方面具有优势，‘做蛋糕’不难，但将蛋糕做大具有较大的难度。”
鉴于新业务喜忧参半的表现，年，伊利战略布局的重点主要集中在“长短结合”上。
对于强势增长的奶粉奶酪业务，伊利将再接再厉。年，伊利的工作重点仍是“加快奶源发展步伐，提高供应链服务保障能力”，从现实看，3月，伊利在原本布局高端市场的金领冠奶粉的基础上，完成了对澳优乳业（.HK）的要约收购，正式控股澳优。澳优是国内奶粉市场头部企业，拥有全球羊奶粉第一品牌佳贝艾特。此外，为提高产能、奶源质量，伊利还将通过自有奶源、合作奶源方式发力奶源建设。
而对于短板业务，伊利也将继续提高产品创新能力，探索并持续拓展天然高端矿泉水、植物蛋白品类、功能配方乳品、牛肉等新业务，积极部署和发展大健康食品领域。据伊利在财报中称，为支持项目发展，年将通过公司自筹、银行贷款及其他融资方式，投入亿元。
如此阵仗，千亿巨头伊利能否真的补齐短板，变得无懈可击？
