（报告出品方：中信证券）
1股东价值主要来自具有壁垒的商业模式
需求只是必要条件，并不等同于股东价值
从需求端来看，财富管理已步入高速发展的黄金期，但需求不等于股东价值。只有具有护城河的商业模式才能产生股东价值。需求只是必要条件，稀缺的供给端更重要。因为竞争会由蓝海变为红海。只有持续为用户创造价值的公司，才具有长期存在的合理性。
财富管理的基础概念
财富管理指以客户为中心，从客户需求出发，根据客户的风险收益特征向客户提供资产配置建议、投资组合管理、保险规划、信托服务、遗产规划等定制、专业化的多元服务，目标是帮助客户实现财富的保值增值。财富管理提供的服务大致分为七大类：经纪、银行、融资产品、保险、投资组合、咨询、广泛的管家服务。中国目前处于初级阶段，主要提供的是最基础的投资组合管理，券商则额外提供经纪服务，主要面向居民的财富管理需求。
2需求：中国财富管理正步入黄金发展期
全球财富高增长，同时贫富分化加剧
低利率下的流动性宽松使得全球财富仍保持增长。年全球财富总额达到万亿美元，同比增长7.4%；其中金融资产达到万亿美元，同比增长9.7%。和上一轮不一样：年全球财富缩水11.7%。
本轮财富增长主要来自于金融资产特别是权益市场。疫情受影响最大的是从事生产和服务的中低收入人群，贫富差距被进一步拉大。年全球百万富翁万，较年增长万，占比1.1%。百万富翁持有.6万亿美元财富，占全球财富的45.8%。年财富总额低于1万美元的人数28.8亿人，占比55.0%，这部分人仅持有5.5万亿美元财富，占全球财富的1.3%。
中国是第二大财富市场，金融资产全球占比14%
年中国财富规模74.9万亿美元，占全球的18%；其中金融资产达到36.6万亿美元，占全球的14%，是仅次于美国的第二大财富管理市场。测算年中国可投资资产规模（含投资性房地产）约为万亿人民币，剔除可投资性房地产后约万亿人民币。
财富超百万美元万人，全球占比~10%
年中国财富超百万美元.9万人，不足人口的1%，这部分人口持有财富占比达到30.6%，较年上升1.6pcts。年超高净值客户数位居世界第二，在全球前1%人群中占比~10%，与海外成熟市场差距正在不断缩小。
配置结构改变，带来财富发展机遇
测算年我国个人权益资产配置规模达到24万亿元（包含股票资产），其中权益型产品配置规模为15万亿元人民币。权益型产品中，公募基金及证券投资私募占比达到43%，若加计券商资管中公募化大集合产品，这一比例有望超过50%。
相比于中国居民总资产的相对稳健增长，未来影响财富管理规模的最大因素是居民资产配置结构的改变。以资产配置提升潜力最大的二级市场权益型基金为例，基于三种假设进行测算。保守假设下，资产配置结构不发生变化；中性假设下，存款搬家，金融资产配置结构改变；乐观假设下，居民将减配房地产，全资产配置结构将发生改变。基于中性偏乐观判断，居民权益型基金配置增量在8万亿-18万亿元之间。
3供给：银行、第三方、券商三分天下
银行：财富管理主战场，拥有高客主账户
测算年个人可投资资产产品化规模66万亿元，银行占比59%。根据前文测算，年个人可投资资产规模万亿元，扣除其中现金及存款、股票、债券以及其它中的基础养老金，我们测算个人可投资资产配置产品类规模为66万亿元。银行保有39万亿元，占比59%，主要为银行理财、信托以及公募基金。第三方平台保有9万亿元，占比13%，主要为公募基金，特别是货币基金，以及面向高净值客户的类固收产品。券商保有5万亿元，占比8%，主要为券商资管等非标产品以及公募基金。保险保有10万亿元，占比16%，主要为保险产品。其它保有3万亿元，占比4%。
第三方：在公募市场异军突起，测算保有量占比约40%
凭借流量优势做大货基规模，第三方已成为公募基金第二大渠道。由于互联网头部平台货基保有量绝对优势，根据我们测算，年6月末标准化产品公募基金渠道保有量结构中，第三方及其它占比~40%，银行占比超50%，券商占比~10%。
差异化：用户定位决定产品定位和服务模式
用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。根据中国证券投资基金业协会数据，银行、券商和第三方三大渠道产品结构具有明显差异：
银行：产品品类齐全，以稳健配置型产品为主。以现金类、债权类以及非标为主。因与其它产品定位重合，银行销售固收类公募基金较少。Q2Top样本中银行渠道权益型基金规模占非货基的88%。
第三方：以互联网平台为首的第三方，以标准品为主。由于监管禁止银行存款和银行理财通过线上平台代销，风险偏好较低客户的需求主要通过货币基金、券商集合资管计划以及公募债券基金覆盖。Q2Top样本中第三方权益型基金规模占非货基的68%。以Top非货基扣除权益型基金规模后口径刻画债券基金保有规模，Q2第三方渠道保有量达到亿元，高于银行的亿元和券商的亿元。
券商：以权益基金和高收益非标产品为主。由于券商交易账户具有保证金理财功能，券商渠道产品以权益型产品以及高风险、高收益的非标为主。Q2Top样本中第三方渠道权益型基金规模占非货基的95%。
头部化：大众向三方平台集中，高客向银行集中
券商：理财客户部分来自交易用户转化，优势在于权益、另类产品。证券行业做财富管理的优势主要体现在：
客户方面：拥有受过市场风险教育的高风险偏好客群，以及通过投行入口建立信任关系的上市公司企业家客群。尤其是新经济公司，证券公司与创始人、高管团队和业务骨干（股权激励对象），因公司上市建立信任关系，因市值管理、股权退出、税务规划、家族传承、子女教育等全方位服务，将对公的信任关系传到至财富业务。
服务方面：因二级市场公募和私募基金是证券公司的机构服务对象，证券公司对其公司文化、管理风格、投资能力具有超越市场的认知，有助于提升理财客户的资产配置效率。
产品方面：在净值化产品稀缺背景下，证券公司是净值化产品的创设地。以Reits为代表的类固收产品、以雪球为代表的金融衍生产品、以公募基金组合为代表的公募投顾产品，正在成为净值化产品的有益补充。
4痛点：利益不一致、管理能力和投顾能力不足
中国财富管理行业尚处于痛点突出的初级发展阶段
由于理财产品所见非所得的特性、客户普遍缺乏基本理财常识、渠道利益与用户利益冲突、理财顾问数量不足且部分理财顾问专业度不够等多种原因，容易导致基民追涨杀跌，无法把基金收益真正转化为基金持有人收益。中国基金业协会数据显示，过去20年股票型公募基金净值年化增长超过16%，但残酷的现实却是“基金赚钱，基民赔钱”。对于财富管理机构来说，无法避免陷入负向循环的“割韭菜”模型。
三大痛点：
痛点一：财富管理公司与财富客户利益不一致
财富管理公司的收入主要来自资产管理公司，而不是财富客户，这是财富管理公司与财富客户利益不一致的根本性原因。目前中国财富管理机构主要向B端收费，即分享资产管理公司的前端申购和赎回费，以及后端的管理费和业绩分成。年市场全部基金共支付客户维护费亿元，基金销售服务费亿元，客户维护费占基金管理费比例26%。若按普通股票型基金口径，年共支付客户维护费31.8亿元，基金销售服务费2.5亿元，客户维护费占基金管理费比例达到36%。
痛点二：财富管理公司管理能力不足
管理的起点是认知。只有对行业有深刻认知，才能设定正确的目标。接下来才是执行，基于目标寻找路径并投入资源，执行是目标与结果之间的桥梁。目前财富管理存在的主要问题还停留在认知偏差上。大多数财富管理机构之所以停留在“卖方销售”，无法进阶到“买方投顾”阶段，主要原因是对财富管理商业模式的认知不足。
痛点三：财富管理公司投顾能力不足
首先是投顾人才储备不足。银行、证券、保险、信托等机构虽然人数众多，但绝大多数属“卖方销售”，只适合销售期限和收益明确的非标产品。在向净值化转型的趋势之下，客户面对波动性的净值化产品，决策成本提升，决策模式也发生了根本改变，需要的是覆盖全生命周期的财富管理解决方案。能够提供该类方案的，才能称之为“买方投顾”。根据我们观察，目前投顾跨行业人才流动和重新组合加速，比如从银行和第三方向证券的流动，但针对专业人才储备不足，尚未有成型的解决方案。其次是投顾能力建设不足。投顾的价值主要体现在三个方面：资产配置、财务规划、情绪管理。资产配置和财务规划的前提是需要了解客户全面的资产状况，即拥有客户的主账户。
5探索：中国市场正在构筑的商业模式
第三方平台：天天基金/盈米基金
流量平台是具有用户基数优势的生态型模式，天天基金拥有稀缺的权益型产品心智资源和先发优势。非货基保有量Top，年曾进入名单的17家第三方平台中，拥有互联网平台背景的公司达到10家。此外依托互联网运营的盈米基金和背靠平安集团的陆金所也具有明显的平台特征。
天天基金：最早获取牌照的基金销售机构之一，拥有先发优势
天天拥有最早一批公募基金线上客户。天天基金年取得基金销售牌照，初始用户大多是东方财富网的老用户迁移。通过-年牛市的旺销，天天基金成功抓住了第一批互联网基民。东方财富年电子商务收入达到24.4亿元，同比增长%，成功为自己打上了线上第三方基金超市的标志。
客群与两大支付平台存在差异。天天基金客户占比最高的是45-55岁的大众富裕客群，月收入在-00元，64%为男性。天天基金的权益基金投资者45岁以上的用户占比远高于市场，与两大支付平台年轻化的用户构成存在较大差异。
盈米基金：专注基金投顾业务，同时下注2C与2B服务
最早在中国探索智能投顾的平台之一，同时下注2C和2B业务。盈米基金成立于年5月，是一家独立的第三方基金销售公司。盈米基金CEO肖雯女士曾任广发证券经纪业务部副总经理、广发基金副总经理兼互联网金融部总经理，拥有25年证券基金从业经验。核心团队来自于广发基金、招商基金、广发证券等金融机构和网易、雅虎、百度等互联网公司。
证券公司：华泰证券/富途证券
华泰证券：客户和投顾双端平台化运营
华泰通过对客户和投顾双端平台化运营，提高投顾服务效率。年8月7日华泰证券进行了新一轮组织架构调整，新设财富管理平台运营事业部，下设四个部门——投顾发展部、客群发展部、基金策略部、平台内容运营部。垂直一体化的运营体系，将业务流、工作流、信息流直接连接，去除了层级管理运营成本。通过聊TA平台为投顾和区域机构RM提供专业赋能，通过涨乐财富通和企业
