（报告出品方/作者：国金证券,谢丽媛）
1.历史深度复盘：内外部多重因素致使公司经历“戴维斯双杀”
复盘公司上市后十一年历史，可以发现公司-年依托地产红利，整体规模快速扩张，期间营收/归母净利CAGR分别达35.3%/37.4%，估值中枢基本始终处于30倍以上，而年开始公司经历“戴维斯双杀”，-年营收/归母净利CAGR分别仅为10.7%/9.5%，估值中枢也逐步下移至10-15倍。究其原因，我们认为主客观分别有三大因素，其中最为关键的仍是公司战略、产品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。年受益于行业景气度修复叠加自身改善收入增速回升至24.6%，但利润端受原材料影响仍有所承压。
1.1经历“戴维斯双杀”后，公司估值已处历史低位
公司年上市后，于-年依托地产红利，渠道扩张迅速，-年营收CAGR6达35.3%，归母净利润CAGR6达37.4%。自年开始，营收与归母净利润增速明显放缓，-年营收CAGR3仅为10.7%，归母净利润CAGR3仅为9.5%。年随着公司自身调整效果逐渐显现叠加基数相对不高，收入增速回升至24.6%，归母净利润（还原恒大9.1亿元减值后）增速由于受原材料影响同比下降13.5%。
分品类来看，-年收入增速放缓主要由于一方面公司主营品类定制衣柜及其配件收入增长放缓，同比增速从33.3%下滑至1.5%；另一方面公司橱柜、木门等新品类发展速度慢于预期，并未支撑起第二增长曲线。
分渠道来看，年起直营与经销销售均开始承压，整个传统零售渠道增速从28.9%下降至0.3%，而大宗渠道年起增长相对较好，但体量相对较小。此外公司整装渠道发力较晚，年起才正式开始贡献收入，年收入也仅5亿元，较难支撑整体增长。
1.2公司此前业绩承压的三大客观原因
1.2.1地产红利叠加渠道红利消退
地产红利消退：自年起，商品房销售面积逐渐开始增长乏力，而竣工面积更是持续负增长。随着地产红利逐渐消退，家具整体终端需求也开始承压，家具类零售额经历多年较快增长后，从年起开始步入负增长阶段，经历3年负增长后，年家具零售额受益于前期竣工面积的释放，才迎来小幅回升。
渠道红利的消退：公司年上市以来除受益于地产红利外，渠道扩张的红利也是驱动公司此前快速增长的核心要素，而从年之后，公司索菲亚品牌的门店数已超家，按照单品牌全国-家门店瓶颈来看，渠道开拓的红利期已逐渐消退，粗犷的增长驱动因素逐步减弱。
1.2.2流量碎片化趋势明显，自然客流减少，经营难度加大
在地产红利逐渐消退，行业需求增长乏力的情况下，公司客户数的增长逐渐放缓已是必然趋势。并且在这一过程中，由于消费者获取家装咨询信息的渠道趋于多样化且分散化，流量碎片化趋势越发明显，自然进店客流量显著减少。《腾讯家居家装行业洞察白皮书》显示消费者通过家装家居商场与建材市场收集家装咨询信息的接触率仅为30%左右，而品牌联盟促销活动或家装节的接触率仅为15%左右。
公司的自然客流占比目前已从年的62%降至40%以下，整体获客难度明显提升，一方面需要更前臵获取流量，另一方面获客成本也在明显增加，整体经销商经营难度显著加大。
1.2.3精装房的快速渗透挤压橱柜零售市场
精装房开盘数年以来快速增长，使得中国精装房渗透率快速提升至30%以上。由于精装房基本标配橱柜，在精装房占比的持续加大的情况下，工程渠道橱柜市场快速扩容，挤压了橱柜的零售市场。在此情况下，各原以橱柜为主营的公司的橱柜零售业务均在年起增长明显放缓，而这一时间段正是公司橱柜开始发展的阶段，公司面临着橱柜零售市场压缩下的激烈竞争。
在橱柜大宗业务方面，虽然整个市场-年均处于扩容阶段，但由于工程渠道面向的是企业客户，对于产品性价比较为
