王琰
大中华区战略与交易咨询合伙人
陈磊
大中华区战略与交易咨询合伙人
年，国务院颁布《节能与新能源汽车产业发展规划（-年）》，自此，我国新能源汽车产业迅猛发展，截至年底，新能源汽车累计销量达世界的一半。在过去的一年中，一场突如其来的疫情打乱了市场的节奏，但新能源汽车板块却完成了一次完美逆袭。从跌入低谷到涅槃重生，新能源汽车造车新势力在年度的资本市场大放异彩，经历了可谓“疯狂”的一年：特斯拉的股价从年初每股不到美元一直上涨到年初的多美元，翻了8倍多，市值一跃超过丰田，成为全球市值第一大车企，至今无人超越。蔚来由年最低不足2美元上涨到年12月初的48美元，涨幅高达23倍,到年12月31日，市值将奔驰的母公司戴姆勒甩在身后。年7、8月份刚刚登陆美股市场的理想和小鹏到年底也分别上涨了75%和%。新能源汽车目前发展是昙花一现还是大势所趋，其主要挑战有哪些？未来前景如何？如何从估值的角度考量新能源汽车板块？本文将就这些话题一一进行解读。
新能源汽车发展概述
1.新能源汽车行业定义及分类
新能源汽车是指使用非常规车用燃料（汽油、柴油等）作为动力来源的汽车。根据《电动汽车术语》GB/T-的定义，新能源汽车分类为纯电动汽车、混合动力汽车及燃料电池汽车（见图1），其中纯电动汽车与混合动力汽车是中国市场上的主流。
图1新能源汽车分类
2.全球新能源汽车发展历程简介
在汽车发展初期，保时捷公司创始人费迪南德·保时捷于年打造了第一辆油电混合动力汽车Lohner-Porsche。年丰田公司在日本爱知县下线量产混合动力汽车Prius，世界进入了现代混合动力汽车时代。年，比亚迪推出了全世界首款量产的插电式混合动力汽车F3DM。
年威廉·格罗夫(WilliamGrove)发明了燃料电池。年加拿大巴拉德公司研制了88kW的汽车PEMFC动力系统，年巴拉德公司制造了世界上第一辆以燃料电池为动力的电动公共汽车。年中国为保障北京奥运会燃料电池示范运营提供加氢保障服务，建成第一座车用加氢站。年，以丰田公司Mirai为代表的燃料电池轿车开始量产销售，标志着燃料电池轿车进入商业化。年中国燃料电池商业化开启。目前，中国燃料电池商用车产业化已走到了世界前列。
从总体发展历程来看，新能源汽车动力系统技术路线经历了几起几落，多元化探索阶段，现在已经逐步步入正轨。中国新能源汽车市场发展迅猛，全球汽车动力电气化技术转型已是大势所趋。从年开始，奔驰、宝马等国际汽车巨头都在大幅度的急剧转型，美国、日本、德国等老牌汽车强国正在进入汽车动力系统电动化转型发展加速期。新兴造车企业、信息行业和能源行业等也加入到新能源汽车产业竞争的大潮中，从各自的视角诠释了不同的发展模式，同时，又在竞争中相互学习并逐步融合。
从典型新能源汽车企业的发展战略来看，特斯拉公司的模式是高端切入，自上而下，以电动化为主体，逐步融合智能化和网联化。从技术演进看，从电动化率先向智能化方向发展，特斯拉公司大胆推出了自动驾驶技术。该模式是新兴造车企业尤其是从互联网行业进入新能源汽车行业所采用的一种典型技术路线，即纯电动战略——电动化、智能化、网联化。
3.中国新能源汽车行业发展历程
年，科技部召开“”计划电动汽车重大专项可行性研究论证会，会上通过专项可行性研究报告。这标志着对我国汽车产业发展具有重大战略意义的电动汽车专项正式启动。
年，《新能源汽车生产准入管理规则》正式实施；同年，国家发改委发布了《产业结构调整指导目录（年本）》，将新能源汽车列入发改委鼓励产业目录。中国正式进入新能源汽车发展元年。
年，国务院将新能源汽车确定为七大战略性新兴产业之一。在汽车产业“十二五规划”中明确指出大力扶持发展节能与新能源汽车的关键零部件发展。同年，正式发布新能源补贴*策《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》。
年9月，中国国务院印发了《中国制造》，提出将重点发展“节能与新能源汽车”领域，*府对购买新能源汽车的补贴力度加大，激发了消费者购买热情。自年起，中国新能源汽车产销量开始超过美国成为全球最大的新能源汽车市场。
年11月2日，国务院办公厅正式发布《新能源汽车产业发展规划（-年）》（以下简称《规划》）。《规划》中提出，到年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销量达到汽车新车销售总量的20%左右。
新能源汽车产业的发展潜力和机遇
1.造车新势力和传统车企
随着全世界低碳减排和“碳中和”*策支持力度的不断加大，涉足新能源汽车领域的企业也是越来越多。以我国为例，除了传统造车企业之外，还有蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、威马汽车等造车新势力。随着第四产业的兴起，科技化、信息化的时代的到来，人们对汽车的要求也越来越高。如今，在生态环境和*府*策双管齐下的作用下，新能源汽车的时代已经悄然向我们走近，传统车企如何由燃油车走向新能源汽车，而造车新势力如何另辟蹊径率先占领市场，这些都是当下的新能源时代车企们所面临的问题。
传统造车企业的研发，生产和销售的产业链非常完整，继承了整个工业文明阶段的标志性经营理念，拥有庞大的产品系统和高度垂直的细分市场，上百年来一直在不断优化分工，大规模制造的优势非常明显。但与此同时，由于其发展惯性，拥抱行业变化的速度相对较慢。作为近年来的一支生力*，造车新势力打破了传统的汽车制造思路，以用户需求和体验为核心定义了汽车产品，使汽车从功能上发生了变化，给用户带来更加现代的驾驶体验。
图2：传统造车企业与造车新势力
数据来源：在线平台调研报告
由于传统造车品牌较早进入了汽车制造领域，因此在工艺，实用性和安全性方面的特征更加明显。而新势力造车品牌在性能，科技感，技术，外观和智能化方面具有更明显的优势。两类造车企业的差异化发展路线也导致了用户对不同品牌特征的感知存在较大差异。
图3：传统品牌与新势力品牌特征
来源：在线平台调研报告
从成本结构而言，新能源汽车与传统燃油汽车在零部件成本组成上有着显著的差异。传统燃油汽车的核心部件为动力和传动系统，涉及发动机、变速器及离合器等，其中发动机、变速器分别占约20%及10%的整车成本。作为新能源汽车核心部件的“三电系统”：动力电池、电机及电控系统，占据整车成本比例约七成。动力电池作为新能源汽车的“心脏”，直接影响着新能源汽车的续航能力和安全性，约占整车成本的40%。
动力电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液组成，其中又以正极材料最为关键。正极材料决定了动力电池的容量(续航里程)、寿命等多方面的核心性能。以动力锂电池的正极材料为例，其对应上游原材料如钴、镍等，多属于稀缺矿产资源，存在着供给不稳定、价格波动大等特点。而随着技术迭代更新，去钴化正成为动力锂电池的发展方向，如果无钴电池技术成熟完善，将会使电池成本大幅降低30%-40%左右，从而直接影响新能源汽车的整体成本。随着“三电系统”技术提升以及成本下降，新能源汽车的渗透率有望进一步提高。
图4：传统燃油汽车与新能源汽车零部件成本比较
数据来源：天风证券研究所、安永研究
2.新能源汽车与动力电池产业相互促进、共同发展
在大力发展新能源汽车的背景下，我国乃至全球动力电池市场出货量预计将在未来数年保持较高增长的趋势。年我国动力电池装机量达62.9GWh。根据方正证券的研究，预计到年，我国动力电池装机量将达.3GWh，实现40.0%的年复合增长率。
图5：-年中国动力电池装机量（单位：GWh）
数据来源：GGII,方正证券
我国高端动力电池行业集中度较高，高精尖技术和专利集中在头部企业，如宁德时代、比亚迪、国轩高科等。这些头部企业亦是我国主流新能源汽车品牌的主要供应商。其中，宁德时代作为绝对龙头，是多家品牌的电池供应商，包括特斯拉、广汽、上汽、北汽、蔚来等。
图6：国产前九大新能源汽车市场份额及其主要动力电池供应商
数据来源：NE数据，中信证券
年，宁德时代的动力电池装机量为31.8GWh，市场份额为50.5%，其余头部企业如比亚迪、LG化学、中航锂电、国轩高科的装机量共计20.5GWh，市场份额共计32.6%。而低端市场多数为中小企业，技术水平及行业集中度均较低。
图7：年中国市场动力电池企业装机量（单位：GWh）及市场份额
数据来源：世纪证券、中国汽车动力电池产业创新联盟
受益于新能源汽车产业的快速成长，其上下游产业链也将协同发展，互利共赢。作为新能源汽车目前最主流的动力选择，动力电池未来需求量预计将持续提升：
1.新能源汽车生产商对高性能、低成本的追求以及国家*策对新能源汽车安全性能的规范、动力电池行业未来头部集中趋势将会更加明显。近年来，为抓住新能源汽车产业快速发展的机遇，抢占市场份额，国内主流的动力电池企业开始争相融资、不断加大新产线和新厂房的投资力度，扩大规模效应，从而降低生产成本。近五年我国头部动力电池企业的相关产业投资不仅为企业带来较高预期回报，同时优化了新能源行业的产业布局，促进新能源行业上下游产业链的健康持续发展。
2.近年来，动力电池技术及工艺的创新促进了新能源汽车续航里程和安全性的提升，并有效减低成本，从而增加了新能源汽车的购买吸引力。在工业和信息化部发布的《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》中显示，年至年我国电动乘用车的续航里程由平均公里上升到公里。比亚迪、蔚来、荣威、小鹏等国产新能源汽车头部企业近期发布的领先型号汽车续航里程数均可达到公里以上。根据汽车之家在线调研，60%-80%的消费者认为公里续航里程属于可接受的续航里程水平，而当续航里程降低至公里时消费者的接受度就会降至40%以下；反之当续航里程达到公里时，消费者则认为新能源汽车有能力取代传统燃油车。
图8：三电及平均纯电动乘用车续航里程
图9：新能源汽车领先型号续航里程
数据来源：企业
